La crise ne fait que commencer (1)

(copié sur bourso, si quelqu'un connait la source...)

Juillet Août Septembre 2009
Par Pascal Roussel

La première vague d’espoir de la dépression

L’effondrement boursier en 1929 s’est étalé sur quatre années comprenant sept grandes vagues de baisses suivies de remontées parfois spectaculaires. Les douze premiers mois après le crash d’octobre, la population bourgeoise qui dirigeait l’économie et n’avait pas accusé de pertes boursières fatales, était convaincue que l’économie repartirait au plus tard en octobre 1930.

Elle pensait qu’il fallait simplement tenir le coup quelques mois car la reprise était en vue. La dépression a véritablement commencé lorsque cette catégorie sociale a réalisé que la crise serait, en réalité, très longue. La dépression actuelle se développe de la même manière: la grande presse financière nous a servi ces mois de mars et d’avril derniers, l’opinion de bon nombre « d’experts » ayant perçu des signes positifs de reprise prochaine (sommet du G20, plan Geithner, résultats des banques, etc.) et claironnant que le marché a bien atteint son point le plus bas le 9 mars dernier. Cette même presse n’a pas manqué de rappeler que les bourses repartent en moyenne 6 mois avant la fin d’une récession et qu’il ne faut pas rater le train de la reprise lorsqu’il entre en gare!

Certains investisseurs ayant bien perçu qu’une remontée provisoire devait forcément se produire se sont positionnés à court terme pour en profiter. Cette embellie boursière aura bien opportunément profité à la plupart des banques en manque de capital qui ont saisi cette occasion pour émettre de nouvelles actions. Malheureusement, il y a également des investisseurs crédules, désireux de se refaire après les pertes de fin 2008, qui ont fait confiance à ces médias et se sont, eux, positionnés pour une reprise définitive.

La période que nous traversons incite à la plus grande prudence quant à l’interprétation des indicateurs économiques traditionnels car ils envoient des signaux divergents. En fait, une analyse objective montre que la crise s’est nettement aggravée ce premier trimestre 2009. La liste des indicateurs, proches de la réalité économique « du terrain » et virant au rouge, c’est encore allongée. Citons parmi les très nombreux signes négatifs:

- Les 32 faillites bancaires aux US au courant du premier trimestre 2009.

- La récession allemande qui est maintenant reconnue comme la plus sévère depuis la deuxième guerre mondiale avec une chute de 3,8% de son PIB au premier trimestre 2009.

- Le taux des bons d’Etat américains de 10 ans qui culmine à 3.2%, soit son plus haut niveau depuis six mois, et ce malgré la politique de rachat de la Fed (« quantitative easing »). Un premier signe d’indigestion du marché? D’ailleurs, dans un instant de lucidité, le président Obama a déclaré en mai dernier : «Nous ne pouvons continuer à emprunter à la Chine. Nous devons payer des intérêts sur cette dette et cela signifie que nous hypothéquons le futur de nos enfants, avec de plus en plus de dettes. Les détenteurs des dettes américaines finiront par être fatigués de les acheter, ce qui entrainera une augmentation des taux d’intérêts sur tous les emprunts, des prêts autos jusqu’aux prêts hypothécaires ». Et comme le rappelle le professeur A. Fekete, même s’il est vrai que la dette publique américaine est toujours bien en-dessous de son PIB (80%), sa productivité marginale est négative. La productivité marginale de la dette mesure la croissance du PIB induite par une augmentation de 1 USD de la dette publique. Une productivité marginale négative signifie qu’une augmentation de 1 USD de la dette publique entraîne une diminution du PIB! Les nouvelles dettes publiques servent à rembourser les dettes privées. Il n’y a plus de création de capital et l’économie se dévore par la dette.

- Le PIB américain qui accuse une chute annuelle de 6.1% au premier trimestre 2009 (après une chute de 6,3% au dernier trimestre 2008), soit la plus forte chute depuis 50 ans.

- Ce premier trimestre 2009, selon le Nelson A. Rockefeller Institute of Government, les rentrées fiscales moyennes aux US sont en baisse de 12.6% (comparées au premier trimestre 2008).

- Ce premier trimestre 2009, selon RealtyTrac Inc, le nombre de saisies immobilières pour des prêts (jumbo) supérieurs à 729750 USD a augmenté de 127% (comparé au premier trimestre 2008), soit la plus forte augmentation de ces 15 dernières années. Pour rappel environ 500 mds de USD de prêts jumbo ont été titrisés selon FTN Financial et en février dernier, les analystes John Sim and Abhishek Mistry de JPMorgan Chase ont estimé que 10% feraient défauts. Ainsi même les plus riches se retrouvent incapables de rembourser leurs prêts…

- Le taux de chômage en Californie (le plus grand état des US dont le PIB est comparable à celui de la France) qui a atteint 11,2% soit plus que le seuil critique des 10% au-delà duquel même les gros emprunteurs commencent à faire défauti . Ceci alors que la Californie risque de devoir emprunter un montant inégalé compris entre 10 et 23 mds de USD en automne prochain, selon le cabinet indépendant Legislative Analyst Office (LAO). Impossible, dans les conditions actuelles, de sorte que la Californie a demandé à l’Etat Fédéral de garantir ses emprunts. Un risque de faillite n’est pas à exclure et cette demande n’est pas vue d’un très bon œil par tous les autres Etats.

- Le gouvernement américain était habitué à ponctionner chaque année entre 250 et 300 mds de USD dans les caisses de la sécurité sociale et à les remplacer par des bons d’Etat. C’est ainsi qu’au 30 avril 2009, le gouvernement doit 4300 mds de USD aux agences gouvernementales dont la plus importante est la sécurité sociale. Mais, phénomène nouveau, depuis le 1er janvier 2009, l’Etat a dû restituer 25 mds de USD à son plus gros créancier. Déjà en 2007, la Fed prévoyait une brutale chute du ratio travailleur/pensionné à partir de 2008 (année où la génération des « baby-boomers » a commencé à prendre sa retraite). Mais en plus, la sécurité sociale est sollicitée par la montée dramatique du chômage et c’est ainsi que l’Etat américain ne peut plus se servir dans les caisses alors qu’il a justement besoin d’emprunter massivement.

- La faillite du numéro 2 de l’immobilier commercial aux Etats-Unis, General Growth Properties (GGP), qui montre que la troisième vague, bien pire que les prêts subprime ou Alt-A, est sur le point de frapper les banques au moment où j’écris ces lignes. Et GGP a entraîné dans sa faillite des centres commerciaux qui étaient adossés à des « commercial mortgage-backed securities » (CMBS). Une véritable onde de choc pour les détenteurs de ce type d’ABS que les experts avaient qualifiés pourtant de très résistants à la crise. En plus, de nombreux LCDS (assurance contre les défauts de paiement) avaient été vendus pour couvrir les prêts adossés aux centres commerciaux et contractés par GGP. Selon la procédure habituelle, une vente aux enchères a été organisée afin de voir la valeur de ces prêts (les assureurs devant rembourser la différence). Il est apparu que ces prêts ne valaient plus que 44% de leur valeur. Une misère qui n’augure rien de bon pour les banques gavées de prêts liés à l’immobilier commercial. Foresight Analytics, la société de recherche spécialisée dans l’immobilier estime qu’aux US environ 594 mds de USD en crédits hypothécaires liés à l’immobilier commercial vont arriver à maturité entre 2009 et 2011. Comment ces emprunteurs vont-ils pouvoir prolonger ces dettes (roll over)? Alors qu’en plus les prix de l’immobilier commercial ont déjà chuté de 35% en moyenne sans le moindre signe de reprise en vue. L’analyste Richard Parkus de la Deutsche Bank estime que 70% de tous les CMBS émis récemment aux US ne pourront se refinancer sans que les emprunteurs n’augmentent fortement le capital initial. Rien que ce premier trimestre 2009, les espaces de bureau à louer dans les grandes villes américaines ont augmenté de 12,5%. Cette simple menace liée à l’immobilier commercial montre que la crise est très loin d’être terminée et qu’une reprise boursière durable est totalement prématurée.

- On se souvient qu’à la belle époque, de nombreux hedge funds s’étaient spécialisés dans le rachat d’entreprises par endettement (Leverage Buyout, LBO). Ainsi une entreprise saine se retrouvait largement endettée après le passage d’un hedge fund prédateur. Dans ce cadre, les déclarations publiées sur le site du Daily Telegraph, par le PDG du fonds MatlinPatterson (bénéficiaire de l’aide gouvernementale TARP, au demeurant) lors du Qatar Global Investment Forum rappelle une autre catastrophe annoncée: « Nous allons voir une augmentation catastrophique du nombre de LBO qui vont faire défaut car ils sont endettés jusqu’au cou et il n’y a aucune solution puisqu’ils ne peuvent se refinancer ».

- Les réductions de salaire observées au Japon (une baisse annuelle de 3.7% soit la plus forte baisse depuis 6 ans), au Royaume-Uni (une baisse annuelle de 5.8% pour le salaire hebdomadaire, soit la plus forte baisse depuis 60 ans !) et aux Etats-Unis (selon le sondage Washington Post-ABC News du mois de mars, plus d’un tiers des sondés disent que leur salaire a été réduit, soit 9% de plus par rapport au même sondage effectué en février 2009). D’ailleurs les revenus des ménages américains viennent d’accuser une 5ème baisse mensuelle consécutive, soit -6% annuel, la plus forte chute depuis que ces statistiques sont relevées (1954). Et c’est sans surprise qu’en mars dernier, Reuters nous apprend que le taux de défauts sur les cartes de crédits était déjà le plus élevé de ces 20 dernières années. Comment le consommateur américain endetté, qui voit son salaire diminuer et qui risque de perdre son emploi, peut-il songer à emprunter davantage pour se remettre à consommer et comment imaginer qu’une banque pourrait lui prêter de l’argent? Et pourtant, sachant que 70% de la croissance américaine vient de la consommation, c’est en vue de la reprise « prochaine » de cette consommation que les bourses ont grimpé en mars et avril pour parvenir à effacer leurs pertes accumulées en janvier et février 2009.

Et on pourrait continuer cette longue liste d’indicateurs négatifs. Mais, dans la suite de cet article, je préfère me concentrer sur les développements nouveaux du premier trimestre 2009 qui montrent que la reprise boursière récente n’est qu’une illusion.

Le plan Geithner

Lors de sa publication, le plan Geithner a provoqué l’euphorie sur les marchés mais est-ce vraiment la solution de la crise ? Je ne le crois pas et la déception risque d’être telle, lorsque le marché constatera l’échec de ce plan, qu’elle provoquera une nouvelle chute majeure des cours boursiers. D'ailleurs, la plupart des analystes s’accordent pour dire que le ministre des finances n’aura pas droit à l’erreur.

Ce plan qui s’inscrit dans la grande tendance de 2009, à savoir le partenariat public-privé, est assez complexe, il n’est donc pas inutile de tenter de l’expliquer et surtout de montrer son véritable objectif. Il a tout simplement pour but de transférer sur le dos des contribuables américains, avec la complicité de quelques grands fonds obligataires et à très bon compte, des actifs douteux (entre 500 et 1000 mds de USD) bloqués sur le bilan de certaines grandes banques américaines. Comme ces banques en possèdent, selon les estimations, environ 2000 mds de USD, elles en garderont donc toujours au mieux la moitié.

Le « Public Private Partnership Investment program » (PPIP) comprend deux volets:

- Le « Legacy Securities Program » (LSP) qui permet à des investisseurs (au maximum 5 sélectionnés par le gouvernement) de racheter des titres (RMBS, ABS, …) adossés à des crédits immobiliers et de consommation.

- Le « Legacy Loan Program » (LLP) qui permet à des investisseurs de racheter aux banques certains prêts. C’est ce volet qui est vraiment nouveau, il vise les 2100 mds de USD en prêts hypothécaires non titrisés qui stagnent sur le bilan des banques américaines (selon l’étude de l’analyste M. Jozoff).

L’idée de base du PPIP est que pour purger les banques de 1000 mds d’actifs douteux, le gouvernement américain va réussir à attirer 900 mds de USD du secteur privé en avançant une mise de fonds relativement modeste (100 mds de USD mais il faut dire que c’est précisément ce qui reste du plan TARP de 700 mds). Pour mettre ces montants en perspectives, on estime que l’ensemble des hedge funds gèrent 1500 mds de USD d’actifs. Remarquons que le privé est déjà lourdement sollicité pour financer les déficits américains (et mondiaux d’ailleurs). Ainsi l’objectif de Mr Geithner est très ambitieux, voir complètement irréaliste sauf si on envisage ce plan sous un autre éclairage comme on le verra ci-après. Voyons d’abord le LSP et ensuite le LLP :

Le but du LSP est de permettre à un investisseur de constituer un fonds en partenariat avec le gouvernement américain. Imaginons un investisseur qui avance 100 en capital. Le gouvernement US avancera lui aussi 100 pour constituer le fonds et octroiera en plus un prêt de 100 (à max 200). Ensuite, ce fonds peut se tourner vers la Fed pour demander un prêt supplémentaire dans le cadre de l’ancien programme TALF dorénavant élargi à des actifs encore plus douteux. Muni de tout cet argent, le fonds peut racheter des banques, des instruments ayant des prêts hypothécaires comme sous-jacent. Signalons que les actifs les plus toxiques comme les CDO ayant d’autres CDO comme sous-jacent ou encore les « CDO synthétiques », pour lesquels le sous-jacent est composé de CDS (des assurances défauts de paiement émises, par exemple, par AIG), sont exclus du plan et resteront sur le bilan des banques.

Notons enfin que ce plan ne s’adresse pas à n’importe quel investisseur privé: les candidats devaient se manifester dans les 3 semaines après l’annonce du plan, avoir un portefeuille d’actifs de 10 mds de USD et être capable de lever 0.5 mds de USD en capital. Autrement dit, ce plan vise 5 gros fonds privés bien connus du gouvernement et, avec seulement 5 fonds, on est bien loin de rendre le marché liquide contrairement à ce qu’affirme M. Geithner !

En limitant le nombre à 5 fonds, M. Geithner s’assure que très peu d’acteurs auront réellement accès aux détails des actifs toxiques des banques et limite ainsi les risques de fuite dans la presse.

Dans le cadre du deuxième volet, le LLP, une banque sélectionne sur base volontaire, un paquet de prêts douteux dont elle veut se débarrasser (imaginons que la valeur faciale de ce paquet soit de 100). Le FDIC (organisme public qui assure les dépôts des banques) va organiser au préalable une vente aux enchères afin de voir quel investisseur est prêt à payer le prix le plus élevé pour ce paquet. L’investisseur retenu et donc désireux de racheter cet ensemble de prêts douteux va constituer un fonds avec le ministère des Finances. Chacun mettra 50% du capital de départ et le fonds émettra des obligations pour financer le rachat.

Ensuite, c’est la banque vendeuse qui prendra ces obligations et livrera au fonds le paquet de prêts en échange. La banque pourra garder ces obligations ou les revendre. Par ailleurs le FDIC s’engage à les garantir afin de rassurer la banque ou les éventuels acheteurs de ces obligations (moyennant le paiement par le fonds d’une prime d’assurance). Remarquons toutefois que le FDIC n’a pratiquement pas d’argent (il n’a que 0,4 cents pour chaque dollar de dépôt qu’il garantit !) et le cas échéant devra demander au gouvernement américain du cash afin d’assumer le paiement de ces garanties si les actifs douteux devaient faire défaut. En pratique le FDIC analyse au préalable le paquet et détermine quel ratio dette/fonds propres il s’engage à couvrir (au maximum 6/1, autrement dit six fois les fonds propres). Prenons le cas du paquet ci-dessus (valeur faciale de 100) et imaginons que la vente aux enchères permette d’identifier un investisseur désireux d’acheter ce paquet pour 84 et que la banque accepte de vendre ce paquet à ce prix. Considérons que le FDIC couvre le maximum autorisé cela nous donnerait:

Capital déposé par l’investisseur: 6

Capital déposé par le gouvernement US: 6

Ce qui donne donc 12 de fonds propres.

Obligations émises par le fonds (et garanties par le FDIC) : 6*12=72

A ce stade, on constate que l’investisseur privé prend 7% des risques et le contribuable américain 93%. Peut-on parler de partenariat ?

On constate aussi que ce plan ne va en aucun cas réduire les saisies immobilières ou désendetter le consommateur américain et pourquoi imaginer une seconde qu’une banque ainsi purgée s’empresserait de prêter à nouveau à ce consommateur insolvable dont elle vient de se débarrasser.

Si le prix de rachat (84) est jugé trop bas par la banque elle ne vendra pas car elle devra enregistrer une lourde perte et si le prix est trop élevé, l’investisseur prend lui un risque si ces prêts font défaut. Ce plan va-t-il fonctionner ?

Une banque voudra-t-elle vraiment, sur une base volontaire, laisser des investisseurs privés déterminer la valeur de ses prêts douteux ? Même si elle refuse le prix de rachat (84) pourra-t-elle sérieusement justifier que leur valeur est supérieure ?

Si une banque, en manque de capital, décide de vendre des prêts douteux, elle améliore certes la qualité de son bilan en remplaçant des actifs douteux par du cash. Mais si pour cela, elle doit enregistrer une perte, elle risque de voir son cours de bourse plonger davantage. Elle a donc tout intérêt à laisser le doute subsister.

On comprend donc qu’il est très important pour une banque de pouvoir se débarrasser de ces prêts douteux mais uniquement à très bon prix. Fort de ce constat on peut imaginer certains scénarios (pour plus de détails, je renvoie le lecteur curieux aux analyses de M. Shedlock, K. Denninger, Taunter, S. Waldman, etc.):

Imaginons qu’une banque A (ou un fonds privé lié à une banque A) s’inscrive à une vente aux enchères et propose un très bon prix pour le paquet de prêts d’une autre banque B. Grâce à cette manœuvre la banque B transfère sur les contribuables un paquet de prêts douteux. En échange la banque B rend la pareille à la banque A en rachetant ses prêts. Les banques A et B peuvent perdre au maximum le capital investi, mais cette perte peut s’avérer considérablement moindre que d’enregistrer une moins-value sur leur propre prêt (le but du plan étant bien de s’assurer que ce sera le contribuable qui encaissera le gros de la perte). En théorie, le Plan Geithner interdit à une banque A de racheter aux enchères ses propres prêts mais le plan est beaucoup moins clair sur des montages plus subtils basés sur des ententes. Qu’est-ce qui empêche la banque A de prêter de l’argent à un fonds pour participer à une vente aux enchères pour la purger de ses propres prêts. Et là encore, il ne faut pas imaginer que la concurrence puisse empêcher de tels mécanismes: toutes les grandes banques sont logées à la même enseigne et elles ont toutes intérêt à se serrer les coudes.

Imaginons un autre scénario impliquant par exemple un très grand fonds obligataire gorgé d’obligations émises par la banque A. Si à cause de ses actifs toxiques, la banque A devait faire faillite ou plus vraisemblablement être nationalisée, il ne fait aucun doute que la FDIC fera tout pour garantir les dépôts des épargnants mais quid des obligations émises par cette banque A? Les détenteurs peuvent craindre le pire. Alors ce très grand fonds obligataire n’a-t-il pas intérêt, pour protéger ses investissements, à donner un « coup de main » à la banque A pour l’aider à se décharger de ses prêts douteux sur le dos des contribuables en échange de garanties que cette banque honorera bien les obligations qu’elle a émises?

Pour affiner ces scénarios, on suppose qu’au lendemain du transfert du paquet, le cours de bourse de la banque A risque de partir à la hausse. L’investisseur complice du montage pourra largement en profiter en achetant au préalable quelques options call…

D’ailleurs Bill Gross, Manager de PIMCO (le plus grand fonds obligataire), ne cache pas son enthousiasme quand il déclare en mars dernier: « C’est peut-être la première politique win/win/win sur la table ».

Dans la confusion et l’opacité ambiante, comment imaginer que de tels scénarios (ou d’autres avec la même finalité) ne vont pas être mis sur pied? Quand on voit la compétence des autorités de marchés dans l’affaire Madoff et les sommes colossales en jeu dans le plan Geithner, il ne faut pas faire preuve de naïveté! Et ce n’est pas le rapport critique que l’inspecteur général Barofksy a remis au Congrès en recommandant la mise en place de garde-fous qui changera quelque chose.

Imaginons que les banques soient purgées des actifs douteux, vont-elles se remettre à prêter comme auparavant pour permettre au consommateur d’emprunter pour consommer? Certainement pas! Les banques voient la situation économique se dégrader jour après jour, le chômage grimper inexorablement, la solvabilité des emprunteurs chuter, le prix des actifs sous-jacents baisser et se retrouvent dans l’incapacité de titriser leurs prêts. Tout ce qu’elles souhaitent, c’est prendre de moins en moins de risques.

La Chine catalyseur de crise

La Chine est particulièrement mécontente de subir les conséquences de la crise. Elle a souvent déclaré, par voie d’articles dans la presse communiste nationale, qu’elle tenait les institutions financières américaines et l’Etat américain comme les responsables de cette crise. Elle a le sentiment d’avoir été bernée.

Le régime en place est confronté à deux problèmes majeurs: d’une part, comment occuper une population aussi nombreuse afin d’éviter des troubles sociaux qui pourraient être fatals au parti. D’autre part, comment sauver le maximum de ses réserves en USD alors qu’Obama émet des obligations nouvelles à un rythme vertigineux (200 mds de USD de déficit rien que pour le mois de mars !) et que la Fed s’est lancée dans le « quantitative easing » pour les racheter.

En ce qui concerne le premier problème, c’est le retour aux solutions communistes traditionnelles: les grands travaux publics financés par l’émission d’argent frais. La banque centrale chinoise a déclaré le 12 avril dernier qu’elle assurerait une liquidité massive pour soutenir la croissance.

On se souvient pourtant du premier rapport publié par Ernst & Young en mai 2006 sur la situation catastrophique des banques chinoises: les mauvais prêts, octroyés pour raisons politiques, étaient alors estimés à 911 mds de USD. Mais qu’à cela ne tienne, les autorités communistes frappent très fort au premier trimestre 2009 en « encourageant » les banques à prêter, au premier trimestre 2009, l’équivalent en Yuan de 670 mds de USD pour regonfler la bulle boursière de Shanghai et l’immobilier chinois. Un montant de prêts supérieur au plan de relance de Pékin (585 mds de USD), qui a propulsé la variation annuelle du paramètre M2 de création monétaire à 25,5% (la plus forte valeur depuis 12 ans). Personne ne pourra dire qu’en Chine les banques d’État sont frileuses. A cet effet, j’ai déjà signalé que le seul moyen de forcer une banque à prêter est de la nationaliser. On y viendra…

En ce qui concerne la sauvegarde de ses réserves en USD, la Chine agit de manière très subtile. Il est évident qu’elle ne peut les revendre ouvertement sur le marché sous peine de provoquer une panique qui les détruirait. Elle a donc établi une stratégie qui s’articule autour de plusieurs axes.

- D’une part, comme l’a montré les excellentes études de Brad W Setser (membre du Council on Foreign Relations), la Chine a caché au reste du monde le montant et la composition exacte de ses réserves. Officiellement, la Chine prétend avoir l’équivalent de 1950 mds de USD en réserve mais le chiffre réel est plus proche des 2400 mds de USD, soit 450 mds de réserves secrètes. Setser estime à 1700 mds USD les actifs en USD (900 mds en obligations gouvernementales US, 550 mds en obligations émises par Fannie Mae et Freddie Mac, 200 mds en actifs privés et 40 mds en dépôts à court terme). L’étude montre aussi que la Chine échange activement ses obligations US long terme contre des T-Bill (court terme) très liquides (ainsi en 2008, la moitié des T-Bill vendus en dehors des US ont été achetés par la Chine). Le parlementaire américain M. Kirk résume bien la situation lorsqu’il déclare « il semble que, calmement avec déférence et politesse, la Chine a annulé la carte de crédit de l’Amérique ! ».

- D’autre part, sur base des études de Rachel Ziemba (analyste de RGE Monitor), nous apprenons que la Chine investit massivement dans les matières premières et dans les pays d’Amérique latine et en Afrique. Depuis fin 2008, c’est environ de 50 à 100 mds USD par mois dont la Chine se débarrasse discrètement. La liste des achats est bien trop longue, citons les investissements dans les mines, dans des entreprises européennes ou asiatiques, swap de devises (afin de disséminer de plus en plus de yuan sur les marchés), prêts à taux préférentiel aux pays de l’Asean, autorisation donnée à 400 entreprises chinoises de facturer en yuan leurs produits exportés, négociation de contrats spéciaux de fourniture en pétrole avec les pays du golf. Ces dernières semaines, la Chine s’est rapprochée de l’Amérique latine : elle a prêté au moins 1 mds USD à l’Equateur pour construire un barrage hydroélectrique, a prêté à l’Argentine un montant en yuan équivalent à 10 mds USD (pour lui permettre d’importer des produits chinois !), a prêté 10 mds USD à une compagnie pétrolière brésilienne et a doublé un fonds de développement au Venezuela pour l’amener à 12 mds USD. Et pour bien avertir le monde que la Chine est capable d’agir en toute discrétion, Hu Xiaolian (à la tête de la State Administration of Foreign Exchange) a annoncé en avril dernier que la Chine avait acheté 454 tonnes d’or depuis 2003 alors que les chiffres officiels publiés chaque année ne montraient aucune variation! Ainsi Pékin convertit discrètement ses dollars en actifs utiles à sa propre économie.

- Finalement et ceci est capital, la Chine encourage l’utilisation des SDR « émis » par le FMI . Avant le sommet du G20, la Chine a clairement exprimé son désir de voir le dollar américain être remplacé par les SDR comme monnaie de réserve mondiale. La presse financière a largement répercuté les déclarations de Zhou Xiaochuan, le gouverneur de la banque centrale chinoise, sur les avantages des SDR. Le premier ministre chinois, quant à lui, déclare en avril dernier que « les politiques économiques des pays qui émettent des monnaies globales de réserves doivent être supervisées de près afin de construire un système monétaire international diversifié ». Et Li Yong, le vice ministre des finances enfonce le clou lorsqu’il déclare devant le FMI en avril dernier : « Un système monétaire international défaillant est la principale cause institutionnelle de la crise ». Ainsi la Chine multiplie les annonces et nombreux sont les membres du G20 (Russie, Inde, Afrique du Sud, Argentine, Brésil …) a soutenir l’idée d’utiliser autre chose que le dollar comme réserve mondiale.

Il ne faut pas s’y tromper les déclarations et manœuvres chinoises sont un avertissement indiquant clairement que, pour les Chinois, nous entrons dans l’ère post-Dollar. Et les choses pourraient aller bien plus vite que l’on pourrait l’imaginer: à en croire les excellentes analyses du think-tank européen LEAP/Europe 2020 (qui avait correctement anticipé la crise actuelle dés février 2006 !), l’été 2009 pourrait être décisif …
Quand les robots spéculent entre eux

Tyler Durden, le rédacteur du site Zero Hedge, a publié une série d’articles sur le fonctionnement et la liquidité des titres sur le NYSE, qu’il compare à un écosystème. Je renvoie les lecteurs curieux à cet excellent site car le sujet est très complexe et montre à quel point le NYSE ne fonctionne plus normalement. Tentons néanmoins de vulgariser brièvement et commençons par rappeler que l’écart entre le prix de vente ou d’achat (« spread ») d’un titre est fonction de sa liquidité, autrement dit du volume et du nombre de ventes et d’achats quotidiens de ce titre. S’il y a peu d’acheteurs ou de vendeurs, le spread sera très important et un investisseur devra attendre longtemps avant de voir l’exécution de son ordre de bourse. Et c’est là qu’interviennent les différents acteurs que T.Durden énumère par ordre croissant du nombre de transactions quotidiennes: les simples investisseurs, les fonds de pension et autres sicav et finalement les pourvoyeurs de liquidité que sont les « quant funds ». Rappelons qu’un « quant fund » est un fonds d’investissement qui place ses ordres de bourse en fonction de l’analyse quantitative. Cette analyse vise à décrire des mouvements financiers à partir de formules mathématiques. Ces formules s’appuient sur des données financières comme les ratios financiers, la valeur actuelle de cash-flows futurs, le prix d’options, la volatilité induite, etc. Un exemple de « quant fund » est un « statistical arbitrageur » qui s’appuie sur des modèles complexes visant à détecter des anomalies de prix entre des actions qui évoluent habituellement en tandem ou selon un autre paramètre comme un taux de change. Ces anomalies de prix ne durent parfois que quelques heures. Le lecteur aura déjà compris que ces fonds opèrent donc via des programmes de trading obéissant à des modèles mathématiques. Il faut savoir que la vaste majorité des opérations boursières sur le marché ne sont pas des ordres placés par des clients mais sont en fait des petits paquets de transactions qui sont effectuées à très haute fréquence entre différents programmes de trading. Autrement dit, ce sont pour l’essentiel des robots financiers qui s’échangent massivement des titres à très haute fréquence. A titre d’information, signalons que ces robots comprennent: les pourvoyeurs faibles de liquidité (les « market neutral quant funds »), les pourvoyeurs modérés (BGI, Highbridge, Citadel) et finalement les pourvoyeurs de liquidités rapides (Goldman,Sachs, Renaissance Technologies Medallion et Getco).

L’environnement observé ces derniers mois a été particulièrement difficile pour les modèles mathématiques utilisés par les « quant funds » traditionnels car la corrélation entre les actions a été historiquement élevée. (c.à.d. que la plupart des actions, même de natures différentes, évoluent ensemble). Il faut remonter à la situation observée juste après le crash d’octobre 1987 pour voir de tels niveaux de corrélation qui rendent quasi impossible la diminution du risque par la diversification. En fait, ce que peu d’investisseurs réalise, c’est que la liquidité est progressivement en train de disparaître alors que de plus en plus de quant funds jettent l’éponge et seuls les pourvoyeurs de liquidités rapides mènent la danse en opérant entre eux. Ce qui risque d’avoir un impact très négatif sur les acteurs qui profitent de cette liquidité (c.à.d. les investisseurs, fonds de pension et autres sicav). En fin de journée, les robots financiers clôturent toutes leurs positions alors que les acteurs traditionnels ne le font pas et restent détenteurs de titres dans un marché devenu brutalement illiquide. C’est dans ce contexte de manque de liquidités que l’on a pu assister à des remontées boursières miraculeuses (« short squeeze »), quelques 30 minutes avant la fermeture des marchés…

Signalons que, d’après les statistiques publiées par le NYSE, les robots financiers de Goldman,Sachs jouent un rôle central et, sachant que cette banque est très proche du pouvoir américain, d’aucuns n’hésitent pas à voir une des mains actives de la « Plunge Protection Team » évoquée dans un précédent articleiii .

Le risque, dans un proche avenir, pour les détenteurs de portefeuilles de titres est de se retrouver brutalement dans un marché où les spreads et la volatilité des cours vont atteindre des niveaux exceptionnels. Sans même mentionner l’importance grandissante des « darks pools », ces bourses privées entre grands acteurs (cf un précédent articleiii). Bien entendu, au moment où j’écris ces lignes, la grande presse traditionnelle qui se réjouit de la reprise prochaine de l’économie mondiale n’évoque absolument pas ce risque croissant lié à la crise.
Gagner de l’argent grâce à AIG et aux contribuables américains

On l’a vu, pour l’administration américaine, il est crucial que les banques se remettent à prêter massivement, comme «au bon vieux temps ». Tout est bon pour purger le bilan de ces banques et leur permettre de faire des profits. Et justement, en janvier et février, les grandes banques américaines (Bank of America, Citi, JP Morgan…) ont publié des profits sur base d’opérations performantes de trading. Lesquelles ?

Tyler Durden, révèle qu’apparemment AIG aurait clôturé massivement des portefeuilles entiers de différents types de CDS à hauteur de 1100 mds USD. Mais pour convaincre les différentes contreparties de ces CDS (c.à.d. les banques) d’accepter la résiliation de ces contrats, AIG a accepté d’encourir d’énormes pertes et de payer des montants astronomiques (financés par le contribuable américain). Cette opération a été facilitée par la publication toute récente et bien opportune par l’ISDA (le seul organisme de supervision du marché très opaque des CDS), d’un nouveau protocole. Celui-ci permet aux parties de s’accorder sur un prix (même irréaliste) s’il est difficile d’obtenir un prix de marché (ce qui est facilement le cas sur le marché des CDS !).

Retenons qu’in fine, selon T. Durden, les banques ont engrangé des profits exceptionnels grâce à l’argent des contribuables et ont pu profiter de ces « bons résultats » pour convaincre des investisseurs crédules d’acheter de nouvelles actions fraîchement émises, afin de tenter de les renflouer (avec la bénédiction de l’Administration du Trésor).

Changer les règles du jeu pour ne pas perdre la partie

Imaginons le cas d’un particulier qui achète une œuvre d’art d’un auteur célèbre et qui paye une forte somme. Plus tard, il décide de la revendre et plusieurs acheteurs potentiels constatent que cette œuvre est, en réalité, une copie et que sa valeur de marché est bien inférieure au prix d’achat. Le vendeur décide alors de ne plus la vendre et continue de clamer qu’il a une œuvre de grande valeur, car il l’a achetée très cher! Son attitude est-elle crédible ?

Et pourtant, c’est l’approche des banques. Imaginons un instrument qui est censé générer une série de cash-flow (par exemple des coupons) dans le futur. Il est théoriquement possible de calculer la valeur actuelle de tous ces cash-flows et ainsi la valeur de l’instrument. C’est ce que les banques veulent faire avec les instruments toxiques illiquides. Le problème, c’est qu’il est parfaitement possible qu’un instrument toxique ne génère plus aucun cash-flow si les emprunteurs sous-jacents font défaut. Dans le cas des instruments toxiques, la qualité des sous-jacents n’est pas homogène, de sorte qu’il est encore beaucoup plus difficile que pour les autres instruments d’évaluer la probabilité de défaut des sous-jacents. Une mesure prudentielle serait donc de prendre le point de vue du marché et de considérer ces instruments comme sans valeur. Mais les banques préfèrent enregistrer une perte lorsque les sous-jacents font vraiment défaut et ainsi étaler leurs pertes sur de nombreuses années. Comme elles espèrent que le marché immobilier repartira dans un futur proche, elles ont mené un intense lobbying auprès des autorités pour suspendre partiellement la fameuse règle comptable FASB#157 et ont obtenu gain de cause. On se souvient que le 15 novembre 2007, les ennuis ont véritablement commencé pour les banques avec la mise en application de cette règle qui les obligeait alors à inscrire tous leurs instruments exotiques (RMBS, CDO et autres CDS, etc.) à leurs valeurs de marché plutôt qu’à leurs valeurs théoriques calculées par leurs propres modèles mathématiques. La suspension partielle de FASB#157 a permis aux banques de renouer avec les profits (virtuels !). A titre d’exemple, les 2.5 mds de USD de bénéfice de Citigroup proviennent d’une dévaluation des obligations qu’il a émis (l’idée étant qu’il pourrait les racheter et faire du profit) et de l’assouplissement de FASB#157 (631 millions de USD). Cette marche arrière comptable a entraîné une remontée des cours des actions bancaires alors que fondamentalement rien ne justifie cette remontée. Mais cela permet aux banques de lever du capital frais dont elles ont grand besoin.
Un autre regard

Les grands médias financiers sont assez homogènes dans l’information et surtout les commentaires qu’ils font et qui peuvent se résumer par: « pas de catastrophisme ». Ces médias, éternellement optimistes pour ne pas affoler les épargnants, soutiennent l’approche keynésienne de résolution de la crise (plans de relance) mise en place par les divers gouvernements. Depuis le début de cette crise, cette manière de présenter les choses a été très défavorable aux investisseurs qui ne peuvent anticiper les mauvaises nouvelles. Aussi, pour leur permettre d’avoir toutes les cartes en main avant d’investir, je crois utile de présenter deux autres éclairages :

Citons tout d’abord une cause majeure de la crise qui est totalement ignorée des médias traditionnels: les banques centrales toujours à la recherche du meilleur taux pour l’économie et le système de réserves fractionnaires. Il s’agit d’un système tellement implanté que pratiquement personne n’y voit le moindre risque. L’argent est créé à partir de rien en l’adossant à des collatéraux qui ne sont que des promesses de rembourser une dette. A titre d’exemple, initialement il s’agissait de promesses faites par le gouvernement américain (obligations gouvernementales) mais actuellement la Fed et les banques acceptent comme collatéral, pour créer de l’argent, directement ou indirectement, des obligations émises par Fannie Mae et Freddie Mac (en survie artificielle grâce à l’argent des contribuables) ou des papiers commerciaux que personne ne veut acheter ou des titres adossés à de l’immobilier commercial (sans locataire) ainsi que toutes sortes d’obligations exotiques. Certes, ce système est légal mais il n’y a pas que de bonnes lois (le travail des enfants a bien été légal).

Le système de réserve fractionnaire qui permet une création exponentielle d’argent nouveau via le crédit, alimente ainsi des bulles spéculatives. Le crédit facile crée une demande artificielle pour des biens de consommations et cette demande fictive encourage de mauvais investissements. Les premiers à accéder à cet argent l’utilisent pour acheter des actifs. Au fur et à mesure que d’autres acteurs accèdent au crédit, ils poussent le prix de ces actifs à la hausse (ce qui profite aux premiers). Quand finalement les derniers accèdent au crédit, une bulle sur le point d’exploser s’est déjà formée. L’exemple de l’immobilier américain et du subprime illustre parfaitement ce mécanisme.

Combien de dépositaires sont véritablement conscients que leur banque prête leur argent en ne gardant en réserve qu’un faible pourcentage ? Mais, même s’ils acceptent consciemment ce système, il n’empêche qu’il a un impact négatif sur l’ensemble de la population. Et la liberté de l’un ne s’arrête-t-elle pas là où commence celle des autres ?

En réalité, ce dont l’économie a besoin c’est de capital provenant de l’épargne et pas de crédits supplémentaires via le système de réserves fractionnaires. Lorsqu’un investissement est fait à partir de l’épargne, cela veut dire que les gens ont économisé pour acheter le fruit de cet investissement. Par contre, lorsqu’un investissement est fait exclusivement à partir du crédit, il n’y a aucune garantie que le produit final sera bien acheté.

Finalement, je voudrais conclure par une vision de l’avenir toute différente de celle donnée par les grands médias. J’ai déjà esquissé ce scénario dans un précédent article mais dans l’euphorie actuelle (fin avril) j’estime qu’il faut remettre les pendules à l’heure. Une fois encore mon but n’est pas de sombrer dans la déprime mais de se préparer. Je crois que la seule chose qui ne soit pas encore clair en ce qui concerne l’avenir, mais qui devrait se préciser au plus tard à l’automne 2009, c’est de savoir si la dépression sera courte (reprise économique en 2013) et très intense ou plutôt très longue (plus de 10 ans), faites de nombreuses reprises provisoires suivies de crash, le tout dans un climat de protectionnisme et de repli sur soi grandissant. Ceci étant, comme une telle dépression est inégalée dans l’histoire, il est difficile de se représenter les conséquences concrètes. Essayons néanmoins d’imaginer ce qui va se produire dans les prochains mois et années aux Etats-Unis (car c’est là que se situe le centre de la crise).

La valorisation des actions sur les marchés boursiers va s’aligner avec la réalité économique du terrain et subira de nombreuses vagues de baisses spectaculaires. Le S&P 500 chutera bien en-dessous des 500 points. On peut s’attendre alors à des interventions plus directes et plus musclées du gouvernement américain. Ce dernier n’hésitera pas à acheter directement des actions, avec des dollars frais crées par la Fed, pour soutenir les bourses et surtout les fonds de pension confrontés à des vagues de « baby boomers » qui prennent leur retraite. Cela n’aura aucun effet durable et permettra à de grands fonds de se débarrasser de vastes portefeuilles d’action sur le dos des contribuables. Tout sera fait pour empêcher les ventes à découvert (« short selling »). L’or et les SDR du FMI joueront le rôle central anticipé par le puissant lobbyiste « Council of Foreign Relation »ii.

La grande majorité des retraités qui avaient misés sur une retraite par capitalisation boursière se retrouveront sans rien, incapable de rester chez eux et obliger de demander de l’aide des services sociaux ou d’aller vivre chez leurs enfants. Et inversement les retraités qui auront encore une pension risquent de voir revenir leurs enfants, sans emploi, incapable de payer leur logement. Dans bon nombre d’Etats, les services sociaux seront tout simplement débordés et, avec des rentrées financières en chute libre, les autorités publiques seront incapables de les soutenir.

Le gouvernement enverra encore des chèques de relance (comme en 2008) qui susciteront l’espoir des investisseurs mais qui resteront comme en 2008 sans le moindre effet.

Comme le nombre d’emprunteurs est largement supérieur aux nombre d’épargnants et face aux déficits publics grandissants, il faut s’attendre à une forte dévaluation du dollar. L’impact sur les marchés monétaires sera catastrophique mais accélérera la mise en place d’une monnaie mondiale de réserve à la place du dollar US. De nombreuses monnaies locales verront le jour. Dans ce contexte, le seul acheteur d’obligations gouvernementales américaines restera la Fed.

Le chômage va exploser et le gouvernement ne parviendra plus à masquer la réalité par des artifices statistiques et décidera probablement de ne plus publier le moindre chiffre quand le taux de chômage réel atteindra les 30%.

La surcapacité commerciale va devenir criante: énormément de centres commerciaux en tous genres, motels, hôtels, aéroports locaux, business center... vont faire faillite et transformer des quartiers entiers en zones abandonnées, dangereuses et sans aucun entretien faute de moyens financiers.

D’ici fin 2010, des dizaines de millions de ménages seront en retard de paiement (ou carrément ne payeront plus du tout) leurs emprunts hypothécaires. Bon nombre de banques ne pourront suivre les innombrables saisies immobilières. Dans ces conditions, les banques seront plus insolvables que jamais et le gouvernement devra les nationaliser « provisoirement » pour éviter une ruée. La FDIC devra elle aussi être recapitalisée plusieurs fois.

Avec un salaire figé, une perspective de pension fortement réduite, il est probable que les forces de police vont se tourner vers la corruption pour survivre. Au fur et à mesure que le chômage augmentera et que de plus en plus de personnes dormiront dans des tentes, les troubles sociaux et protestations vont se multiplier. La natalité va s’effondrer. Les manifestations contre les augmentations de taxes (appelées « Tea Parties » par référence à la manifestation qui déclencha à Boston la guerre d’indépendance), seront de plus en plus nombreuses et de moins en moins pacifiques !

Obama sera fortement critiqué pour ne pas avoir apporté le changement espéré. De plus en plus de milices armées verront le jour, d’abord au Montana et dans le Tennessee, puis un peu partout.

Les prédictions du professeur Igor Panarin qui étudie les mouvements séparatistes aux États-Unis depuis une décennie, s’avéreront exactes: la première sécession en 2010 et la dislocation des États-Unis dans les cinq ans pour donner naissance à de nouveaux États. D’ailleurs le représentant républicain du Texas Ron Paul et ancien candidat à la présidence est intervenu sur CNN pour rappeler que le droit de sécession est un droit constitutionnel pour tout État membre de l’Union. Le gouverneur Rick Perry qui participera à la prochaine réunion annuelle du très influent Groupe de Bilderberg en mai 2009, n’a pas manqué d’assister à la « 2009 Tea Party » du Texas. À cette occasion, il a déclaré à la presse : « Le Texas est un lieu unique. Quand nous sommes entrés dans l’Union, en 1845, une des conditions posées était que nous pourrions partir si nous le décidions… J’espère que l’Amérique en général et Washington en particulier en sont conscients. Nous avons une grande Union. Il n’y a absolument aucune raison de la dissoudre. Mais si Washington continue à emmerder les Américains, qui sait ce que cela provoquera ».